07Jul
El mundo y los negocios
07/07/2025 - Joaquin Cracco
¿Fin del Carry Trade?
Oportunidades en Bonos Duales, Tasa Fija y Dólar Futuro
Informe Técnico – Julio 2025
La semana pasada, el reconocido banco de
inversión JPMorgan publicó un informe de mercado que generó revuelo en el
ámbito financiero argentino. En dicho informe, la entidad sugirió que, frente a
la volatilidad esperada en el corto plazo para Argentina, podría ser prudente
tomar ganancias del carry trade. Cabe destacar que esta estrategia ha dejado
rendimientos en dólares extraordinarios para el banco de inversión —un 10,4% en
apenas 73 días—. Sin embargo, la noticia fue rápidamente distorsionada por
algunos medios, que tomaron un párrafo para generar alarma y desinformación en
la opinión pública.
El informe completo de JPMorgan también refleja una postura optimista respecto a la economía argentina, destacando la continuidad del sendero de desinflación y el compromiso con el equilibrio fiscal.
Además del debate en torno al carry
trade, esta semana se sumó un hecho judicial de alto impacto: el fallo en
contra de Argentina en el juicio por la nacionalización de YPF. La jueza
Loretta Preska, del tribunal del Distrito Sur de Nueva York, dictaminó que el
país deberá entregar el equivalente al 51% de las acciones de la petrolera. La
reacción del mercado no se hizo esperar: las acciones de YPF cayeron casi un 9%
en la jornada, aunque lograron moderar la pérdida y cerraron con una baja de
poco más del 5%.
En mi punto de vista, esta noticia fue mal
interpretada por el mercado. Es importante aclarar que el juicio no es contra
la empresa YPF en sí, sino contra el Estado argentino, lo que sugiere que el
castigo bursátil podría haber sido exagerado. No obstante, el fallo representa
un nuevo desafío para el gobierno, que se suma al conjunto de ruidos económicos
y judiciales que hoy enfrenta el país.
En paralelo, el comportamiento de los distintos tipos de cambio reflejó cierto nerviosismo. El dólar oficial avanzó un 3%, cerrando en $1.227. El dólar MEP subió algo más del 4%, mientras que el contado con liquidación (CCL) registró un alza del 3,2%.
Si buscamos las razones detrás de la suba
semanal en los distintos tipos de cambio, dos de ellas ya fueron abordadas
previamente: el fallo judicial contra Argentina y la toma de ganancias en el
carry trade. No obstante, se sumaron otros dos elementos que ayudaron a
incrementar la presión sobre el mercado cambiario.
Por un lado, el cobro de aguinaldos
generó un aumento puntual en la demanda de dólares por parte de los ciudadanos,
que buscaron preservar valor en un contexto de incertidumbre. Este fenómeno es habitual
en períodos de ingresos extraordinarios, especialmente en economías donde el
resguardo de valor tiende a canalizarse hacia monedas extranjeras.
Por otro lado, la última licitación de
deuda del Tesoro dejó un saldo relevante: el rollover fue del 59%, lo
que implicó una inyección neta de más de 4 billones de pesos al circuito
económico. Esta expansión monetaria contribuyó a alimentar la demanda de
activos dolarizados.
Como dato clave para las próximas semanas
los exportadores registraron Declaraciones Juradas de Ventas al Exterior
(DJVE) por más de USD 2.700 millones, acumulando unos USD 6.500
millones en solo 12 días hábiles. Este fuerte ritmo respondió al
vencimiento del régimen de retenciones reducidas, que llevó a anticipar
operaciones antes del 30 de junio (Decreto 38/2025).
Sin embargo, gran parte de esa
liquidación aún no ingresó. Estimaciones privadas indican que en junio se
liquidaron solo USD 3.600 millones, por lo que deberían ingresar unos
USD 4.550 millones en las primeras tres semanas de julio. De cumplirse,
este mes podría marcar un récord reciente de ingreso de divisas, lo que
fortalecería la posición del BCRA para acumular reservas o sostener el tipo de
cambio como ancla antiinflacionaria.
Explicados los principales factores detrás
de la presión cambiaria reciente, es momento de abordar el eje central de este
informe: ¿sigue siendo atractivo el carry trade o ya llegó a su fin?
Primero, vale la pena repasar —de forma
sencilla— en qué consiste esta estrategia. El carry trade implica vender
dólares para obtener pesos, invertir esos pesos en un instrumento que rinde en
moneda local, y luego, al finalizar el período, convertir el resultado
nuevamente a dólares. El atractivo está en que, si el tipo de cambio no sube
más que el rendimiento en pesos, se obtiene una ganancia medida en dólares.
Un ejemplo ayuda a clarificar: el lunes
vendés 1 dólar a $1.243. Con esos pesos comprás un bono de tasa fija que vence
en un mes (el 7 de agosto de 2025), y cuyo precio actual es de $1.243 por cada
1.000 nominales, pagando $1.280 al vencimiento. Con tus pesos, comprás 1.000
nominales y esperás al vencimiento. El 7/8 recibirás $1.280.
Ahora bien, si en esa fecha el dólar está
en $1.280, no ganaste ni perdiste en términos de dólares. Si está por debajo
de ese valor, obtuviste una ganancia real en dólares. Pero si el dólar subió
por encima de $1.280, tu rendimiento en pesos fue positivo, pero no te
alcanzó para mantener tu poder de compra en dólares: en otras palabras,
perdiste frente al tipo de cambio.
¿El carry trade es solo para grandes
jugadores?
Volviendo al informe de JPMorgan, queda
claro que supieron aprovechar un escenario excepcional: altas tasas en pesos
combinadas con estabilidad cambiaria, lo que se tradujo en rendimientos
reales en dólares muy atractivos. Ahora bien, que JPMorgan haya decidido tomar
ganancias, ¿significa que el carry trade es una estrategia reservada solo
para grandes instituciones? ¿Y que, al haber ellos capitalizado la oportunidad,
ya es tarde para un inversor individual?
Desde mi punto de vista, no
necesariamente. De hecho, esta nueva etapa puede presentar oportunidades
interesantes. Lo importante es entender bien el contexto y evaluar con
fundamentos los riesgos y rendimientos potenciales.
A partir de este punto, el documento toma
un enfoque más técnico, analizando diferentes instrumentos de tasa fija en
pesos con sus respectivos vencimientos, para identificar oportunidades y
advertir los riesgos involucrados.
En este nuevo escenario, la reciente suba
del dólar puede leerse, paradójicamente, como una oportunidad: cuanto
más alto es el valor inicial del tipo de cambio, menor es el punto de
equilibrio necesario para obtener ganancia en dólares. En otras palabras, el
dólar actual es tu “precio de entrada”, y desde ahí se proyecta si el
rendimiento en pesos del instrumento elegido compensa una posible suba futura
del tipo de cambio.
Esto nos lleva a una segunda variable clave: las tasas en pesos. A mi criterio, aún se mantienen en niveles lo suficientemente elevados.
Este gráfico compara el valor implícito del
dólar (MEP breakeven) que surge de distintos bonos en pesos —tanto de
tasa fija como duales— con la banda superior del dólar oficial,
establecida por el gobierno como parte del nuevo régimen cambiario.
La línea azul marca ese límite superior: si el dólar llegara a superar ese valor, el Banco Central intervendría vendiendo dólares para evitar una suba mayor. Por el contrario, si el dólar cae por debajo de la banda inferior, el gobierno compraría dólares para sostener su valor.
Esta tabla muestra el rendimiento en
dólares estimado para distintos bonos en función de seis posibles valores
del tipo de cambio al momento de su amortización: $1.000, $1.100, $1.200,
$1.300, $1.400 y el techo de la banda de flotación proyectada.
Un dato relevante es que J.P. Morgan
había tomado posición en el bono S15G5, y recientemente desarmó esa posición
con ganancias.
La oportunidad más clara se observa
en los bonos de mayor duración. Como ya se sugería en el gráfico
anterior, incluso los peores escenarios de dólares proyectados estos títulos
presentan una ganancia directa en dólares. No obstante, es importante
remarcar que este rendimiento depende de que el gobierno mantenga el esquema
de bandas y cumpla con los lineamientos establecidos en la Fase 3 del programa
económico.
En este tipo de simulaciones suelo detenerme a pensar, más allá de los números, qué clase de país seríamos en cada uno de estos escenarios de tipo de cambio. Un dólar ubicado entre la media y la banda inferior podría reflejar una economía más previsible, con inflación contenida, acceso al crédito y cierta estabilidad institucional, aunque con tensiones para sectores exportadores que requieren mayor competitividad. Por el contrario, un dólar cercano al techo de la banda podría evidenciar no solo desequilibrios macroeconómicos, sino también un contexto social más frágil, con pérdida de poder adquisitivo, mayor conflictividad y retrocesos en la calidad de vida. Este ejercicio —que cruza lo técnico con lo humano— me permite interpretar los precios de los activos desde una visión más integral, buscando oportunidades que no solo se sostengan en proyecciones numéricas, sino también en la coherencia entre lo que el mercado descuenta y la realidad que puede construirse.
Otro instrumento disponible en el mercado
bursátil argentino es el contrato de dólar futuro, el cual permite fijar
hoy el precio al que se comprará o venderá el dólar a una fecha futura
determinada. Estos contratos se negocian en el Mercado a Término de Rosario
(ROFEX) y no implican la entrega física de dólares, sino una liquidación en
pesos por la diferencia entre el precio pactado y el tipo de cambio oficial al
vencimiento.
Este tipo de operación es útil para garantizar
un rendimiento en pesos libre del riesgo cambiario, ya que, a diferencia de
otras inversiones, no depende del régimen cambiario del gobierno. Al fijarse
previamente el valor del dólar con una contraparte, se elimina la
incertidumbre respecto a la evolución del tipo de cambio. Sin embargo, los
rendimientos de esta cobertura suelen ser bajos, adecuados solamente para
perfiles muy conservadores.
Esta herramienta es particularmente útil
cuando se combina con otras estrategias, como invertir en bonos a tasa
fija y comprar contratos de dólar futuro para cubrirse del riesgo cambiario.
No obstante, operar dólar futuro requiere
cierto nivel técnico y conocimiento operativo, ya que:
Se deben dejar títulos en garantía (margen
inicial)
La operación se ajusta diariamente mediante
"mark to market", lo cual puede generar llamados de margen si
la posición se mueve en contra
Por esta razón, se recomienda realizar
estas operaciones con la asistencia de un asesor financiero, quien podrá
estructurar la estrategia correctamente, monitorear los márgenes y asegurar el
cumplimiento de todas las condiciones operativas.
Bonos Duales y la Tasa TAMAR: Cobertura
ante la incertidumbre monetaria
Dentro del universo de bonos en pesos de
largo plazo, se destacan cuatro bonos duales: TTM26, TTJ26, TTS26 y TTD26.
Estos instrumentos ofrecen una modalidad de pago al vencimiento atado a dos
alternativas, y el inversor cobrará el mayor entre:
Una tasa fija mensual pactada, o
La evolución de la TAMAR, la tasa
mayorista de referencia del sistema financiero argentino.
Esta estructura busca proteger al
inversor ante un eventual repunte inflacionario o monetario, al mismo
tiempo que ofrece un rendimiento mínimo asegurado.
Cabe destacar que el análisis hasta el
momento, el pago al vencimiento fue calculado con la tasa fija del bono.
¿Qué es la TAMAR?
La TAMAR (Tasa Mayorista de Referencia) es
una tasa publicada diariamente por el BCRA. Refleja el promedio ponderado de
las tasas que pagan los bancos por depósitos a plazo fijo mayoristas
(superiores a $1.000 millones) a 30-35 días.
En esencia, funciona como una tasa de
política monetaria implícita, ya que:
Es sensible a las decisiones del BCRA.
Sirve como referencia para tasas de
préstamos, bonos y depósitos.
Permite al mercado inferir la postura
monetaria del BCRA.
Comparación con tasas de política
monetaria globales
La TAMAR cumple una función similar a la
que desempeñan las tasas fijadas por bancos centrales como:
La Fed en EE.UU. (tasa: 0,35% mensual)
El BCE en Europa (0,24%)
El Banco Central de Brasil (1,17%)
El PBoC en China (0,24%)
Estas tasas son utilizadas para controlar
la inflación, regular el crédito, anclar expectativas y estabilizar el tipo de
cambio. Por eso son tan sensibles políticamente —incluso en EE.UU, donde
figuras como Donald Trump ha cuestionado públicamente a Jerome Powell,
presidente de la Fed, por decisiones que afectan el crecimiento económico.
Proyecciones y análisis de payoff
El gráfico analiza la TAMAR spot mensual y
su promedio proyectado hasta diciembre 2026, con curvas grises que simulan
distintos escenarios de relajamiento monetario (entre 0,5% y 2,5% mensual)
Tomemos un escenario de TEM en 1,5% para diciembre 2026, lo cual sería un escenario positivo para el país.
Conclusión bonos duales
Tomando como escenario de descenso gradual
de tasa TAMAR llegando a una tasa promedio de 1,5% a diciembre 2026, se observa
que los cuatro bonos duales pagarían el componente variable, ya que supera a la
tasa fija pactada en cada uno. Esto implica que el inversor estaría cobrando
una tasa atada a la evolución monetaria sin resignar retorno.
A partir de esa proyección, se calcularon
los rendimientos directos en dólares (USD) para cada bono dual, respetando el
escenario de bandas cambiarias previstas. Los resultados muestran retornos que
van desde un -0,20% (en el peor caso de entrada cara o tipo de cambio
desfavorable), hasta un 11,30% , en los tramos más largos y eficientes.
Este rango de retornos convierte a los bonos
duales en instrumentos altamente competitivos para perfiles que buscan
cobertura frente a la baja de tasas, pero también ganar exposición al ciclo
monetario si la tasa TAMAR se mantiene en niveles elevados.
Además, es importante destacar que el 1,5%
mensual representa un escenario muy positivo para Argentina, ya que implica una
TAMAR considerablemente inferior a los niveles actuales, pero aún elevada en
términos regionales —similar a la tasa efectiva mensual de Brasil, que ronda el
1,17%—. Esto permite pensar en una Argentina en proceso de normalización
monetaria.
Conclusión General
Volviendo a la pregunta inicial — ¿se terminó el carry trade en
Argentina? — mi respuesta es no. El mercado local sigue ofreciendo ventanas muy
atractivas de rendimiento ajustado por riesgo, siempre que se combinen
instrumentos y coberturas de forma inteligente y se mantenga un monitoreo
permanente del contexto político–económico.
1. Estrategias con dólar MEP, bonos a tasa
fija y futuros
Breakeven MEP vs. banda superior: títulos a
tasa fija ( T30J6, T15E7) aún genera spreads positivos frente al techo de la
banda cambiaria proyectada.
Cobertura vía dólar futuro: al pactar hoy
el tipo de cambio a la fecha de vencimiento, se garantiza el rendimiento en
pesos sin depender del régimen cambiario.
Resultado: una tasa nominal atractiva en
pesos con riesgo cambiario neutralizado; ideal para el inversor conservador que
busca certidumbre.
2. Bonos duales y escenario TAMAR
Bajo un escenario base de TAMAR promedio
1,5 % TEM (optimista pero plausible), el inversor cobra el componente
variable, logrando rendimientos directos en USD de hasta 11 %,
con piso de tasa garantizado si la TAMAR se desinfla más rápido de lo esperado.
Resultado: un seguro híbrido frente a bajas
de tasa, inflación inesperada o shocks cambiarios.
3. Riesgos a vigilar
Ruido electoral elecciones octubre: puede
inducir volatilidad de corto plazo en brechas y tasas.
Tensiones político‑económicas: reformas
estructurales pendientes, acuerdos con FMI y disciplina fiscal serán claves
para la trayectoria de la TAMAR y del tipo de cambio.
4. Claves para capitalizar las
oportunidades
Diversificar el portafolio en pesos entre
tasa fija y duales, complementado con futuros de dólar.
Recalibrar posiciones ante señales
tempranas de viraje en política monetaria o cambios en el balance de riesgos
(inflación, reservas, spread de tasas regional).
Asesoramiento profesional: imprescindible
para estructurar garantías, interpretar curvas de rendimientos y reaccionar
ágilmente a eventos de mercado.
Síntesis
El carry trade argentino no ha muerto; solo
evoluciona. Con tasas reales aún elevadas, instrumentos flexibles como los
bonos duales y la posibilidad de fijar dólar futuro, el inversor puede encapsular
rentabilidad y, al mismo tiempo, blindarse frente a escenarios adversos.
Ejecutada con disciplina, esta estrategia
ofrece un equilibrio entre retorno y protección que sigue situando a Argentina
como un destino interesante dentro del universo de carry trades emergentes.
En lugar de recurrir automáticamente a la compra
de dólares como resguardo de valor, el análisis muestra que, bajo la nueva
dinámica de bandas cambiarias, política monetaria y opciones de cobertura eficientes, la compra
de un bono a tasa fija o dual en pesos puede resultar más rentable, con riesgo
controlado y previsibilidad.
En este nuevo entorno, los títulos en pesos
—particularmente aquellos con tasas fijas reales positivas o mecanismos de
cobertura como los duales— no solo compiten con el dólar como reserva de valor,
sino que en muchos escenarios lo superan en rendimiento directo medido en dólares.
Esto redefine el enfoque tradicional de
cobertura y pone en el centro del debate la necesidad de pensar estrategias más
activas, diversificadas y asesoradas, que combinen instrumentos, visión macro y
monitoreo de riesgos. Así, el inversor deja de refugiarse pasivamente en el
dólar, para pasar a invertir estratégicamente en pesos, pero con cabeza de
cobertura en moneda dura.
Joaquín Cracco. Matricula AP:2481
