Informes de Salvador Di Stefano

13Nov

El gobierno no para de emitir para resolver sus problemas de financiamiento. Se hacen trampa jugando al solitario. El déficit se duplica en el último trimestre.

Contame la verdad

. - En los últimos 6 meses hubo una fuerte corrida (inversores vendieron bonos en pesos) desde el mercado hacía los bonos emitidos por la Tesorería del Estado Nacional, eso derivó en una gran emisión de dinero para salir al rescate de estos bonos.

¿Qué bonos?

. - Todos los bonos, pero para muestra traigo tres bonos, en ambos casos se comparan las tasas de retorno antes de la corrida de junio, y datos al 11 de noviembre. El primero es el T2X3 es un bono que vence en agosto del año 2023, es un bono en pesos ajustado por inflación, la tasa de retorno de este bono pasó del 1,8% anual en mayo 2022 al 7,0% anual a noviembre 2022, una suba del 289% y podría haber subido mucho más si el Banco Central no intervenía. Algo parecido ocurrió con el T2X4 es un bono en pesos que ajusta por inflación y vence en julio del año 2024, en este caso la tasa de retorno pasó del 4,9% al 12,9% anual, lo que implica una suba del 163%. El TO23 es un bono en pesos a tasa variable que vence el 17 de octubre del año 2023, rendía el 62,1% anual y pasó a rendir el 135,8% anual, lo que implicó una suba del 119%. En los tres casos se nota una fuerte suba de la tasa que implica un mayor riesgo de estos títulos, lo que implica que el mercado no desea adquirirlos y se complica el financiamiento futuro.

¿Qué sucedió con lo monetario?

. - Con datos del BCRA vemos que, en un período de tiempo similar, las reservas cayeron en U$S 3.733 millones, la base monetaria sube en $ 573.985 millones y el endeudamiento del Banco Central, representado por las leliq y otros, sube en $ 3.314.377 millones. Si tomamos el total de pasivos monetarios del Banco Central la suba es del 42,3%, aumento mayor a la inflación del período.

¿Qué sucedió con los dólares?

. - Te mostramos la evolución del dólar MEP (bolsa), CCL (Contado con Liquidación) y dólar de equilibrio. El dólar MEP es el que podés comprar en el banco o a través de un agente de bolsa, adquiriendo bonos soberanos en pesos y vendiéndolos en dólares, es totalmente legal. El dólar CCL es comprando un bono en Argentina y vendiéndolo en el exterior, la diferencia con el dólar MEP refleja el costo de sacar dinero del país (todo legal). El dólar de equilibrio surge de tomar los pasivos monetarios y dividirlos por las reservas. En mayo el costo de sacar el dinero del país era del 1,9%, hoy es del 4,4%. En mayo los dólares MEP y CCL cotizaban en valores similares al dólar de equilibrio, en la actualidad están muy distantes, algo que en algún momento se va a corregir, lo que implicaría una suba de los dólares MEP y CCL al valor del dólar de equilibrio.

¿Me comparás estos rendimientos con la inflación?

. - La inflación entre 31 de octubre y 31 de mayo, estimando una inflación de octubre en el 6,5%, es del 36,8%. Esto implica que los dólares, desde el mes de mayo en adelante, están subiendo por encima de la inflación. Esto va en línea con la mega emisión que viene realizando el Banco Central, y luego saca el dinero emitido del mercado vía colocación de leliq y otros instrumentos financieros, acrecentando el pasivo del Banco Central.  

¿Cómo sigue la película?

. - El déficit fiscal de los meses de octubre, noviembre y diciembre rondaría $ 1.300.000 millones, por lo tanto, hay muchos pesos a financiar. La estrategia del gobierno es que se financien en el mercado, el chiste es que quien está en el mercado para comprar estos bonos es el Banco Central, los adquiere vía emisión monetaria y posterior absorción vía leliq y otros instrumentos. Ergo hay una emisión monetaria descontrolada que, en algún momento, comenzaría a impulsar a los dólares alternativos a la suba.

¿Qué sucede con el campo?

. - Las exportaciones de granos evolucionan a la baja en función de las menores expectativas de cosecha, según nuestras proyecciones, se exportarían 11,6 millones menos de toneladas de trigo, 14,0 millones menos de toneladas de maíz y 11 millones menos de toneladas de soja.  En total exportaríamos 36,6 millones de toneladas menos, esto implicaría un menor ingreso de dólares del exterior y una fuerte caída en la recaudación de derechos de exportación. El siguiente cuadro revela exportación de trigo, maíz y soja y sus proyecciones para la campaña entrante. En dólares serían aproximadamente algo más de U$S 10.000 millones que se podrían perder, y una caída de ingresos fiscales que podría rondar los U$S 3.000 millones. Todo va a depender de cómo evolucionen los precios, por eso lo ponemos en términos relativos.

*Estimaciones Propias

Conclusiones

. - Las reservas argentinas son muy bajas, y al ritmo que vienen cayendo es imposible financiar el ingreso de mercadería del exterior, altamente necesaria para seguir manteniendo un nivel de producción adecuado. Menos importaciones implicarán menos comercio y caída de actividad industrial. Esto trae como correlato menos recaudación y una probable suba del déficit fiscal.

. - El lanzamiento de los precios justos es un chiste de mal gusto. Pretender fijar precios de la mano de un burócrata es algo impensado en el mundo moderno. Las empresas pueden mantener y hasta bajar sus precios si aumentan inversiones, mejoran la productividad y hay más consumo. Para ello es necesario una economía estable, con inflación de un digito, sin emisión monetaria, superávit fiscal y una balanza de dólares positiva. El gobierno no asegura ninguna de estas premisas, pero se siente con derecho de fijar precios y de enunciar, como lo hizo Gabriel Rubinstein, el margen de rentabilidad de las compañías, un cálculo difícil de realizar, y un invento a todas luces. Las empresas pueden tener un resultado económico más alto de lo que él predice, pero probablemente cuando vas al flujo están mostrando pérdidas, porque entre que venden la mercadería y la cobran, la inflación le come el margen y lo que no sabe este señor es que los gastos de estructura de las empresas crecen mes a mes, mientras que en el mercado es cada vez más difícil convalidar una suba de precios, sin que se pierda la cantidad producida. En resumen, no están capacitados para entender lo que sucede en el mercado, y menos aún dentro de una empresa.

. - Cuando una empresa pierde ventas, suben los costos unitarios, ya que los gastos de estructura suben todos los meses, por la ineptitud del gobierno de generar expectativas económicas positivas, que aliente inversión y mayor productividad de los factores. Esto implica que los márgenes son económicos, pero no financieros, la inflación es el peor impuesto que puede tener una sociedad.  

. - No hay posibilidades de mayores ingresos de dólares a corto plazo, ya que las exportaciones disminuirán y aún estamos esperando las operaciones de repo y el fideicomiso de Qatar que el ministro prometió al momento de asumir. Por otro lado, la ampliación del swap chino tiene más anuncios que certeza de que finalmente ocurra. Cualquier parecido con el cuento de chino es mera coincidencia.  

. - El gobierno relata una realidad económica pero en el mercado sucede lo contrario. Como lo mostramos en los cuadros brindados en este informe, cada vez tenemos menos reservas y más pasivos monetarios. Con estos resultados la consecuencia lógica será que, más tarde que temprano, sobrevendrá un ajuste en el tipo de cambio.

. - No pierdan de vista que tenemos por delante una fuerte suba del déficit fiscal, que, por razones estacionales, en el último trimestre del año como mínimo duplicará el déficit de los primeros 9 meses, con una suba muy importante en los meses de noviembre y diciembre.

. - El martes 15 de noviembre se conocerá el índice de precios de octubre. Si fuera del 6,5%, la inflación de los últimos 12 meses sería del 88,0%. La tasa de plazo fijo debería subir como mínimo al 78,0% anual, esto nos dejaría una tasa efectiva del 112,9% anual. Al cierre del día viernes la letra de Tesorería con vencimiento en el mes de enero rendía una tasa interna de retorno del 112,5% y la que vence en febrero el 117,7% anual, con lo cual no sería improbable una suba de la tasa que hoy está en el 75,0% anual, y pasaría al 78,0% anual, una suba de 3,0%.

. - Nuestra recomendación es que siga tomando financiamiento y comprando bienes de capital o incrementando el stock. Argentina está en una dinámica inflacionaria que será difícil de detener. Ajuste muy bien el tablero de control, si la rentabilidad lo acompaña, proceda a endeudarse y apostar a una licuación futura. Si no tiene rentabilidad en esta coyuntura, proceda a ajustar los gastos, no vemos subas de salarios que cambien la dinámica de mercado. Crecer o ajustarse, según los números de la compañía, los signos de tiempos muy difíciles que vienen por delante.

¿Dónde estás esta semana?

. - Lunes en Capital Federal con empresas de la construcción, martes en Villa María con una empresa ligada a la salud, miércoles de vuelta en Rosario planificando con empresas ligadas al sector de los muebles y frigoríficos, viernes en Pellegrini, Buenos Aires, para hablar de agricultura y ganadería, el sábado en Viedma para hablar de ganadería.

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MÓNICA ORTOLANI

Fundador de SdS, Asesor en Negocios, Económico y Financiero tanto de empresas de la ciudad y la región; como de individuos y empresas familiares ligadas al comercio, industria y campo.