
13Nov
Informes de Salvador Di Stefano
13/11/2022 - Salvador Di Stefano
Nos mienten y emiten, alerta dólar
El gobierno no para de emitir
para resolver sus problemas de financiamiento. Se hacen trampa jugando al
solitario. El déficit se duplica en el último trimestre.
Contame
la verdad
. - En los últimos 6 meses
hubo una fuerte corrida (inversores vendieron bonos en pesos) desde el mercado
hacía los bonos emitidos por la Tesorería del Estado Nacional, eso derivó en
una gran emisión de dinero para salir al rescate de estos bonos.
¿Qué
bonos?
. - Todos los bonos, pero para
muestra traigo tres bonos, en ambos casos se comparan las tasas de retorno
antes de la corrida de junio, y datos al 11 de noviembre. El primero es el T2X3
es un bono que vence en agosto del año 2023, es un bono en pesos ajustado por inflación,
la tasa de retorno de este bono pasó del 1,8% anual en mayo 2022 al 7,0% anual
a noviembre 2022, una suba del 289% y podría haber subido mucho más si el Banco
Central no intervenía. Algo parecido ocurrió con el T2X4 es un bono en pesos
que ajusta por inflación y vence en julio del año 2024, en este caso la tasa de
retorno pasó del 4,9% al 12,9% anual, lo que implica una suba del 163%. El TO23
es un bono en pesos a tasa variable que vence el 17 de octubre del año 2023,
rendía el 62,1% anual y pasó a rendir el 135,8% anual, lo que implicó una suba
del 119%. En los tres casos se nota una fuerte suba de la tasa que implica un
mayor riesgo de estos títulos, lo que implica que el mercado no desea
adquirirlos y se complica el financiamiento futuro.
Concepto |
T2X3 |
T2X4 |
TO23 |
31/05/2022 |
1,8% |
4,9% |
62,1% |
11/11/2022 |
7,0% |
12,9% |
135,8% |
Diferencia |
289% |
163% |
119% |
¿Qué
sucedió con lo monetario?
. - Con datos del BCRA vemos que,
en un período de tiempo similar, las reservas cayeron en U$S 3.733 millones, la
base monetaria sube en $ 573.985 millones y el endeudamiento del Banco Central, representado por las leliq y otros, sube en $ 3.314.377 millones. Si tomamos el
total de pasivos monetarios del Banco Central la suba es del 42,3%, aumento
mayor a la inflación del período.
Concepto |
Reservas |
Base Monet. |
Leliq y otros |
Total $ |
31/05/2022 |
U$S 41.561 |
$ 3.767.808 |
$ 5.431.630 |
$ 9.199.438 |
09/11/2022 |
U$S 37.828 |
$ 4.341.793 |
$ 8.746.007 |
$ 13.087.800 |
Diferencia |
(U$S 3.733) |
$ 573.985 |
$ 3.314.377 |
$ 3.888.362 |
¿Qué
sucedió con los dólares?
. - Te mostramos la evolución
del dólar MEP (bolsa), CCL (Contado con Liquidación) y dólar de equilibrio. El dólar
MEP es el que podés comprar en el banco o a través de un agente de bolsa, adquiriendo
bonos soberanos en pesos y vendiéndolos en dólares, es totalmente legal. El dólar
CCL es comprando un bono en Argentina y vendiéndolo en el exterior, la
diferencia con el dólar MEP refleja el costo de sacar dinero del país (todo
legal). El dólar de equilibrio surge de tomar los pasivos monetarios y
dividirlos por las reservas. En mayo el costo de sacar el dinero del país era
del 1,9%, hoy es del 4,4%. En mayo los dólares MEP y CCL cotizaban en valores similares
al dólar de equilibrio, en la actualidad están muy distantes, algo que en algún
momento se va a corregir, lo que implicaría una suba de los dólares MEP y CCL
al valor del dólar de equilibrio.
Concepto |
Dólar MEP |
Dólar CCL |
Dólar Equilibrio |
31/05/2022 |
$ 207,3 |
$ 211,3 |
$ 221,3 |
09/11/2022 |
$ 296,9 |
$ 310,1 |
$ 346,0 |
Diferencia |
43,2% |
46,8% |
56,3% |
¿Me
comparás estos rendimientos con la inflación?
. - La inflación entre 31 de octubre
y 31 de mayo, estimando una inflación de octubre en el 6,5%, es del 36,8%. Esto
implica que los dólares, desde el mes de mayo en adelante, están subiendo por encima
de la inflación. Esto va en línea con la mega emisión que viene realizando el
Banco Central, y luego saca el dinero emitido del mercado vía colocación de
leliq y otros instrumentos financieros, acrecentando el pasivo del Banco
Central.
¿Cómo
sigue la película?
. - El déficit fiscal de los
meses de octubre, noviembre y diciembre rondaría $ 1.300.000 millones, por lo tanto,
hay muchos pesos a financiar. La estrategia del gobierno es que se financien en
el mercado, el chiste es que quien está en el mercado para comprar estos bonos
es el Banco Central, los adquiere vía emisión monetaria y posterior absorción
vía leliq y otros instrumentos. Ergo hay una emisión monetaria descontrolada que, en algún momento, comenzaría a impulsar a los dólares alternativos a la
suba.
¿Qué
sucede con el campo?
. - Las exportaciones de
granos evolucionan a la baja en función de las menores expectativas de cosecha,
según nuestras proyecciones, se exportarían 11,6 millones menos de toneladas de
trigo, 14,0 millones menos de toneladas de maíz y 11 millones menos de
toneladas de soja. En total
exportaríamos 36,6 millones de toneladas menos, esto implicaría un menor
ingreso de dólares del exterior y una fuerte caída en la recaudación de
derechos de exportación. El siguiente cuadro revela exportación de trigo, maíz
y soja y sus proyecciones para la campaña entrante. En dólares serían aproximadamente
algo más de U$S 10.000 millones que se podrían perder, y una caída de ingresos
fiscales que podría rondar los U$S 3.000 millones. Todo va a depender de cómo
evolucionen los precios, por eso lo ponemos en términos relativos.
Campaña |
2020/21 |
2021/22 |
2022/23 |
Trigo |
11,2 millones |
14,6 millones |
3,0 millones* |
Maíz |
40,4 millones |
35,0 millones* |
21,0 millones* |
Soja |
40,3 millones |
38,0 millones* |
27,0 millones* |
*Estimaciones
Propias
Conclusiones
. - Las reservas argentinas
son muy bajas, y al ritmo que vienen cayendo es imposible financiar el ingreso
de mercadería del exterior, altamente necesaria para seguir manteniendo un
nivel de producción adecuado. Menos importaciones implicarán menos comercio y
caída de actividad industrial. Esto trae como correlato menos recaudación y una
probable suba del déficit fiscal.
. - El lanzamiento de los
precios justos es un chiste de mal gusto. Pretender fijar precios de la mano de
un burócrata es algo impensado en el mundo moderno. Las empresas pueden
mantener y hasta bajar sus precios si aumentan inversiones, mejoran la
productividad y hay más consumo. Para ello es necesario una economía estable,
con inflación de un digito, sin emisión monetaria, superávit fiscal y una
balanza de dólares positiva. El gobierno no asegura ninguna de estas premisas,
pero se siente con derecho de fijar precios y de enunciar, como lo hizo Gabriel
Rubinstein, el margen de rentabilidad de las compañías, un cálculo difícil de
realizar, y un invento a todas luces. Las empresas pueden tener un resultado
económico más alto de lo que él predice, pero probablemente cuando vas al flujo
están mostrando pérdidas, porque entre que venden la mercadería y la cobran, la
inflación le come el margen y lo que no sabe este señor es que los gastos de
estructura de las empresas crecen mes a mes, mientras que en el mercado es cada
vez más difícil convalidar una suba de precios, sin que se pierda la cantidad
producida. En resumen, no están capacitados para entender lo que sucede en el
mercado, y menos aún dentro de una empresa.
. - Cuando una empresa pierde
ventas, suben los costos unitarios, ya que los gastos de estructura suben todos
los meses, por la ineptitud del gobierno de generar expectativas económicas positivas,
que aliente inversión y mayor productividad de los factores. Esto implica que
los márgenes son económicos, pero no financieros, la inflación es el peor impuesto
que puede tener una sociedad.
. - No hay posibilidades de
mayores ingresos de dólares a corto plazo, ya que las exportaciones
disminuirán y aún estamos esperando las operaciones de repo y el fideicomiso
de Qatar que el ministro prometió al momento de asumir. Por otro lado, la
ampliación del swap chino tiene más anuncios que certeza de que finalmente
ocurra. Cualquier parecido con el cuento de chino es mera coincidencia.
. - El gobierno relata una realidad
económica pero en el mercado sucede lo contrario. Como lo mostramos en los
cuadros brindados en este informe, cada vez tenemos menos reservas y más
pasivos monetarios. Con estos resultados la consecuencia lógica será que, más
tarde que temprano, sobrevendrá un ajuste en el tipo de cambio.
. - No pierdan de vista que
tenemos por delante una fuerte suba del déficit fiscal, que, por razones
estacionales, en el último trimestre del año como mínimo duplicará el déficit de
los primeros 9 meses, con una suba muy importante en los meses de noviembre y
diciembre.
. - El martes 15 de noviembre se conocerá el índice de precios de octubre. Si fuera del 6,5%, la inflación de
los últimos 12 meses sería del 88,0%. La tasa de plazo fijo debería subir como mínimo
al 78,0% anual, esto nos dejaría una tasa efectiva del 112,9% anual. Al cierre
del día viernes la letra de Tesorería con vencimiento en el mes de enero rendía
una tasa interna de retorno del 112,5% y la que vence en febrero el 117,7%
anual, con lo cual no sería improbable una suba de la tasa que hoy está en el
75,0% anual, y pasaría al 78,0% anual, una suba de 3,0%.
. - Nuestra recomendación es
que siga tomando financiamiento y comprando bienes de capital o incrementando
el stock. Argentina está en una dinámica inflacionaria que será difícil de
detener. Ajuste muy bien el tablero de control, si la rentabilidad lo acompaña, proceda a endeudarse y apostar a una licuación futura. Si no tiene rentabilidad
en esta coyuntura, proceda a ajustar los gastos, no vemos subas de salarios que
cambien la dinámica de mercado. Crecer o ajustarse, según los números de la
compañía, los signos de tiempos muy difíciles que vienen por delante.
¿Dónde
estás esta semana?
. - Lunes en Capital Federal
con empresas de la construcción, martes en Villa María con una empresa ligada a
la salud, miércoles de vuelta en Rosario planificando con empresas ligadas al sector de los
muebles y frigoríficos, viernes en Pellegrini, Buenos Aires, para hablar de
agricultura y ganadería, el sábado en Viedma para hablar de ganadería.
¿Si
no puedo acercarme a estas conferencias?
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